美股市场上很多传统产业的公司估值都不算低。食品饮料公司百事的市盈率是26倍，麦当劳35倍，纽约时报市盈率67倍，星巴克更是接近150倍。
不仅是谷歌被给了低估值，Facebook、亚马逊等互联网巨头的估值也同样不高。这表示全球投资者对于互联网公司的未来是相对看淡的。
相比之下，中国互联网巨头的估值问题更加凶险，已经可以称之为危机。
2021年7月26日，受到反垄断调查等多重利空的冲击影响，腾讯港股股价大跌7.72%，自2月11日以来累计跌幅超过了35%，其市盈率（TTM）已经降至21.89倍；
身在美股的阿里巴巴，自反垄断处罚落地之后就陷入了跌跌不休的境地中，累计跌幅同样达到了35%，市盈率（TTM）降至25倍以下。
除了腾讯、阿里之外，小米、美团、快手等“二线巨头”，虽然商业模式新颖且业绩增速很快，但股价、市盈率、市销率都在跌跌不休之中。
相比股价的大幅下跌，在业绩表现上，其实互联网巨头们一直在赚钱，甚至是在加速赚钱。阿里巴巴扣除掉反垄断罚款之后业绩也在增长，百度即便是不断砸钱投入自动驾驶，利润也仍在增长。
但一个奇怪的现象却出现了：中国的互联网巨头们在不断成长的情况下，资本已经不愿再为其付出任何的溢价，估值一降再降。
无视价值
腾讯的股价、市值一跌再跌，7月26日周一跳空低开，全天大幅度下跌，引起一定程度的投资者恐慌。
而Facebook在继上周五大涨5.3%创历史新高之后，第二个交易日继续强势，市盈率超过30倍。结合其目前市值，预估2021年全年收入计算，Facebook 的市销率约为8.5倍。
腾讯与Facebook市盈率之间的差距已经拉开，市销率也在逐渐拉开的过程中：按照2021年腾讯将获得25%的收入增长计算，目前其市销率约为7.8倍。
阿里巴巴遭遇了美股上市之后最严重的一次危机，但2021财年Q4收入又增长了40%，即便扣除巨额罚款季报也仍有利润，但这些都被资本市场所无视。
反观亚马逊，以接近70倍的市盈率获得1.84万亿美元的市值，股价在2021年7月6日大涨4.69%创出历史新高，突破了自2020年7月份以来形成的波动和平台整理，眼看着又要踏上新的市值高峰。
亚马逊有云计算，阿里巴巴也有；亚马逊有物流体系，阿里巴巴也有；亚马逊有国际业务，阿里巴巴还有。亚马逊的业绩在高速增长，阿里的增速也不低。但两家公司的市盈率差了一半还多。
在美国互联网巨头股价不断上涨、业绩提升、估值下降的过程中，中国互联网巨头业绩提升，股价不断下跌，估值甚至降得更快。中国的互联网巨头明显遭遇了国际资本的“双标”待遇。
今年一季度，巴菲特的搭档芒格选择通过旗下Daily Journal大量买入阿里巴巴的股票，当时被看作是阿里即将在反垄断“着落”之际，重获投资价值的利好消息。
但即便是有这位泰斗级的投资者的加持，也没能把阿里的股价从低迷表现中捞上来。
无视成长
除了阿里和腾讯之外，美团、快手、小米等“小巨头”同样被资本看淡。
小米在2020年利润翻倍、2021年一季度继续同比大增的情况下，市盈率跌至20倍。相比之下，美国市场上的手机巨头苹果，市盈率已经上到了32.5倍，其收入和净利润的增长，都低于小米。
美团、快手仍然处在发展的早期阶段，无法像其他巨头一样获得利润，不适用市盈率，其低估体现在了市销率上。
观察两家公司的市销率就能发现，快手在26日正式跌破了发行价，市销率已经同步下降到6.19倍。美团的股价从最高460元开始一路下跌，距离腰斩一步之遥，市销率降至8.89倍。
小米、美团、快手都是在中国特色的互联网环境下成长起来的新型企业，商业模式的发展、成熟领先于欧美日韩的互联网行业，IoT、本地生活和短视频也正逐渐渗透到其他国家和地区，是相对比较先进的互联网商业模式。
但这些商业模式同样遭到了国际资本不公正的待遇。简单对比美股市场同样拥有创新商业模式的小巨头：
由华人在美创办的类似于美团的本地生活企业初创企业Doordash，上市后市值已经有610亿美元以上，市销率超过了17倍；
北美第二大电商公司、有创新的SaaS商业模式的Shopify，目前市值已经2044亿美元，合1.3万亿元，市盈率639倍，市销率70倍；
就连市值2.18万亿美元的老牌巨头企业微软，也能够凭借旗下云业务获得高达13倍以上的市销率。
可见，那些同样拥有创新型商业模式的成长型企业来说，中、美两国之间小巨头的估值差异，甚至比大巨头们的差距还要更大。
即便是考虑到两国之间不同的创业环境、创新环境，分析者们也无法对两国互联网企业之间如此巨大的估值差异给出合情合理的解释。在反垄断、规范互联网经济的过程中，中国互联网企业的估值甚至还在一降再降。
没有反垄断这么简单
互联网公司和其他所有行业一样，都会经历从萌芽到成长，再从成长到成熟的几个阶段。在行业逐渐走向成熟的过程中，企业的估值也会有所降低。
但企业走向成熟甚至衰退，并不是简单地由时间长短决定，而是需要结合企业的成长性来看，成长性意味着发展空间，最终体现在财务数据的增长上。
从中国几个互联网巨头的财务数据上看，它们的成长性并没有消失。
观察中国互联网企业的内生性成长与外延式扩张，可以发现在过去一段时间里，外延式增长（包括对外并购和内部拓展新业务）支撑了巨头们的持续性成长。
这些大型互联网公司利用自己的平台优势，在过去一段时间对上游、下游、合作伙伴形成了强势的挤压，也因此赚取了一部分的超额收益，这也成了互联网平台招致监管最重要的原因之一。
但即便是没有超额收益，互联网公司仍然可以通过对用户的经营和服务，去面向B端供应商和C端消费者收取各种类型的服务费用。这是由消费者们更轻松、便利的生活需求所决定的，不会以任何监管或政策为转移。
商业服务的互联网化、数据化转型还有很长的路要走，并不会因为反垄断的出现戛然而止。但目前的政策监管环境下，对于反垄断的担忧，影响了国内资本对于互联网企业的价值判断。
海外资本对中国互联网经济的低估值判断，则更多来源于一种与价值无关的警惕与偏见。这是一股超越经济、超越市场的力量，与企业的产品、经营、财务数据是否优秀，并无太多关系。
写在最后
有投资者评论，这样的评级“伤害性不大，侮辱性极强”。从那天之后至今，宁德时代股价持续上涨，累计涨幅接近30%，对于摩根士丹利的下调评级并未理会。
定价权是个好东西。以国内投资者为主体的A股市场，虽然存在定价能力不足、跟风炒作等问题，但对于新兴产业、优秀的公司——甚至是一些仍然处在概念阶段的创业型公司，从来都不会吝啬于给出高估值。在中国新能源、芯片产业的发展浪潮中，国内资本敢于给出高估值功不可没。
反而是在海外市场，即便是在国内最成功的新经济公司，仍然要被以最苛刻的目光去审视。与其说这是一种“自由市场选择”，还不如说是一种不幸和悲哀。
据日前报道，《纽约时报》达到了一个新的里程碑：订阅人数（数字版和印刷版）已超过 700 万，其数字收入首次超过印刷收入。
路透社研究所发布的《2021 年数字新闻报告》中提到，仅 8% 的英国人和 21% 的美国人为在线新闻付费，绝大多数用户仍在使用免费的新闻资讯服务。这意味着新闻媒体需要认真规划订阅产品，并制定具有足够吸引力的激励措施。
入驻社交媒体，开拓年轻人市场
千禧一代和“难以捉摸”的 Z 世代是社交媒体上至关重要的活跃用户。据英国《新闻公报》的数据，印刷品或数字报纸五成的订阅者超过 55 岁，这使得年轻读者市场成为一片亟待开发的蓝海。对于媒体来说，他们迫切地需要生产新内容、打入新市场、获得新优势。
在过去十年中，很少有新闻机构像《经济学人》那样见证了数字化订阅的增长。社交媒体因其直观的数据新闻而广受好评，并已成为《经济学人》数字运营的核心，而 Twitter、Facebook 和 LinkedIn 成为其社交媒体战略的重要支柱性渠道，尤其是 Instagram，这一平台一直是该报实现用户快速增长的地方。
两年内，《经济学人》Instagram 账号的粉丝增长了 250 万，迄今其关注用户达到了 550 万。据悉，其中三分之二的粉丝是 18 岁至 34 岁的年轻人，这意味着《经济学人》通过 Instagram 平台已经与近 370 万的下一代订阅用户建立了联系。
《经济学人》的用户总监 Kevin Young 表示，新闻机构必须明白，如今传统媒体主要的竞争对象已不再是媒体机构，而是诸如 Netflix、Spotify 等科技公司。
“虽然两年前引流效果并不明显，但现在 Instagram 每月为《经济学人》带来近 100 万次的推荐量。”他补充道。但对《经济学人》而言，相较于 Facebook 能带来更大的流量，而 Instagram 则推荐了更多的订阅用户。因此，媒体需要对来自社交媒体的推荐流量，进行持续性的量化跟踪，以查看用户的订阅意向。
探索新场景的内容形态
在逐步完善付费墙机制、优化新闻内容的同时，媒体也开始探索新闻内容的新形式。比如，2017 年《纽约时报》推出的新闻播客 The Daily。
作为《纽约时报》数字广告收入增长的重要驱动因素之一，该音频节目于每个工作日早晨更新，节目时长 20 分钟，主要提供每日新闻报道和头条新闻。截至 2020 年末，该播客由美国各地 250 多家公共广播公司播出，每周约有 200 万人收听，一跃成为美国月收听榜榜首的播客节目。
2020 年 11 月，路透社发布的关于每日新闻播客的报告中指出，播客——尤其是每日新闻播客——能够帮助新闻机构有效提升受众忠诚度并减少用户流失。“更广泛地说，媒体将每日新闻播客视为吸引年轻观众，并使他们更深入地参与其中的重要方式。”
培养用户内容消费习惯
《泰晤士报》数字编辑 Alan Hunter 曾表示“取悦订户，是我们的核心理念。”也就是说，在受众作为临时购买者和订阅者双重身份的影响下，媒体人也开始提供兼具信息和服务的双重功能。
如 Hunter 所言，“打造成功的数字产品的本质在于养成受众的获取习惯”。截至 2015 年 6 月底，《泰晤士报》杂志公布的当年（12 个月）税前利润合计近 1100 万英镑。为了吸引读者、促进订阅，他们做出了多种努力。
2016 年，《泰晤士报》开始采用每日“三更”（上午九点、中午和下午五点）的模式，来为订阅者提供不同版本的内容；它也推出了“注册访问”服务，即为网站的注册者提供每周两篇文章的免费阅读机会；为了促进订阅，他们着力在新闻标题上下功夫，同时开放了全文的分享权限以扩大阅读覆盖面。当年 5 月份，《泰晤士报》就达成了日均逾 900 万的网站访问量。
Hunter 表示，在基于订阅的盈利模式发展的几年中，他们意识到，不要因数字访问的低成本就削弱甚至放弃印刷品。目前，《泰晤士报》和《星期日泰晤士报》在印刷版和数字版两个产品中共拥有41.3万用户，其中 18.2 万用户为数字用户，占比 44%。
精准培育细分用户市场
以男性用户为主要受众群体的《泰晤士报》和《星期日泰晤士报》，则将订阅用户增长的锚点，放在了女性细分市场的开发上，并为此推出了“女性读者项目”。
《泰晤士报》和《星期日泰晤士报》的受众发展负责人塔尼斯·奥特姆·埃文斯（Taneth Autumn Evans）表示，其一直通过撰写有关育儿和家务的文章来吸引这一人群。
此外，该编辑团队开始使用一套尤其针对女性读者推出的预测工具，来评估女性读者的阅读习惯。该工具能够结合停留时间和其他的既往数据表现，对新闻报道的实际表现进行打分，采用 1 分到 5 分的制度，一般而言，3 分代表符合预期的常规水平。
这看上去是一项有益的探索，但也不可避免地存在矛盾。《泰晤士报》用户总监 Taneth Evans 表示，“当你为报纸制作内容时，你通常希望同样的内容能够吸引尽可能多的受众，所以说‘我不希望这能吸引所有人’是违背我们本性的。”
这恰恰给了我们警醒：并非所有内容都要面向每个用户。这也越发凸显了精准培育不同用户群体、提供差异化内容的重要性。与此同时，编辑部仍需通过对文章参与度、页面停留时间和订阅率转化等指标的监控，来维护既有的受众关系。
重视用户体验的“软付费墙”，有效提升转化率
准确拿捏付费内容和免费内容的比例，是媒体推行付费订阅的一大挑战。传统意义上的“硬付费墙”，在短期内实现订阅规模的激增，是相对困难的。而依靠免费内容这一“诱饵”，来收获的更多的关注度，并将之转化为付费订阅的购买行为，即我们通常所说的“软付费墙”。
不过，此类付费墙的“软”并非简单意义上完全向公众免费，而是通过“注册墙”对订阅业务予以支持和保障，读者在开始访问和阅读前需要填写个人电子邮件地址，才能获取到更多个性化服务。
《大西洋月刊》（The Atlantic）于 2019 年上线付费墙模式，仅在 2020 年 3 月就新增了 3.6 万个数字订户。与《泰晤士报》一样，它也开放了对非订阅者的免费试读权限，读者在订阅前可以免费查看 5 篇文章，为了吸引读者、促进订阅，这些文章中被嵌入了大量跳转链接和时事通讯等，目前它已积累了 40 万数字用户。
实现类似策略和效益的还有法国第二大全国性日报《法国世界报》（Le Monde），在改进用户体验、平衡免费及付费专区文章数量后，该报订阅者的转化率增加了 46%。
诱饵价格策略帮助用户决策
在具体的订阅模式上，《大西洋月刊》主要提供三种套餐，分别是 49.99 美元/年的数字版、59.99 美元/年的数字版和印刷版以及 100 美元/年的额外付费版。
三种价格梯度的设置强化了第二种订阅模式的吸引力，也符合营销活动中的“诱饵效应”，即通过加入新选项而使某个原有选项更具竞争力。
相较于前者，以金融和商业新闻见长的的彭博社就显得更为全球化，它于 2018 年进军数字订阅领域，目前所积累的 30 万活跃数字订户中有近半（40%）都位于美国以外的其他国家和地区。
该媒体的数字订阅模式主要分为两种，一种是对网站和应用程序的全渠道无限制访问（约 415 美元/年）的基本套餐，另一种（约 475 美元/年）在包含基本套餐的基础上，还能获得《彭博商业周刊》以及一些 BloombergLIVE 的独家活动。
为了让受众“吃到甜头”，它也设置了动态付费专区，允许读者根据自身偏好访问免费内容（免费额度为每日十篇新闻，以及每日 30 分钟的 BloombergLIVE 视频内容）。由此，网站会结合不同用户的历史记录和访问数据，通过算法勾勒和确定他们的订阅倾向，以推荐适合用户的套餐类型。
彭博媒体全球消费者营销主管和订阅部总经理林赛•霍瑞根（Lindsay Horrigan）表示：“我们正在深思吸引用户订阅的体验为何。因此当用户访问我们网站时，我们可能不会从第一天起就屏蔽他们。”一定程度上，这也解释了众多媒体机构推行“软付费墙”的出发点。
结语
从长远发展的角度来看，受众与媒体机构的关系从来不是在订阅行为产生的那一刻结束，而是在那一刻刚刚开始。采用精细化的运营策略来为每位用户量身定制适合的数字订阅策略，不仅能够获取更多的利润，也能使媒体减少谷歌逐步淘汰第三方 cookie 的影响。
当疫情加剧了媒体发展的不确定性时，媒体也在紧锣密鼓地展开对更完备的付费墙机制的探索。他们或将数字产品视为一种服务而非生意，或是探索多样的数字化产品，或是提升内容嵌入度以助推用户信息获取习惯的养成，这些举措均有利于开拓订阅市场，以及创造独一无二的数据价值。
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